11月24日，香港证监会宣布拟推出中国国债期货合约，目前香港交易及结算所有限公司（下称港交所）正进行相关的准备工作，包括建议修改相关规则。港交所表示，国债期货除了进一步拓宽港交所的人民币和中国相关产品生态圈，也将让香港地区乃至全球投资者能更加高效地管理他们的利率和投资风险，吸引更多国际投资者参与中国的证券及债券市场，并大大提升香港市场投资和风险管理机遇。事实上这并非港交所首次试水在离岸市场上市以财政部发行的国债为标的的衍生品。

　　2017年4月10日，港交所首次推出基于5年期国债的国债期货，并采用现金交割。然而，自上市以来5年期国债期货成交持仓量一直不尽如人意，单日成交最高仅为497手，持仓量也仅在2017年6月1日触及896手的最高纪录。由于2017年7月3日债券通中北向通才正式开通，内地与香港在证券期货监管合作上还需要进一步协调，且当年香港投资者运用衍生工具对冲内地债券价格风险的需求较小，导致9月后几乎无交易。2017年8月9日港交所决定于12月合约到期交割后暂停试点。

　　图为2017年港交所离岸国债期货成交量（单位：手）

　　[离岸国债期货将回归港交所]

　　香港市场托管国债规模不断扩大，有相应的风险管理需求

　　随着香港离岸人民币市场不断发展以及人民币国际化有序推进，越来越多的海外企业与机构手中的人民币资金相应增加，令这部分离岸人民币头寸保值、增值需求“水涨船高”。另外，近年来发行离岸央票和国债也是调节人民币汇率的主要工具之一。2008年以来，财政部已连续15年在香港发行人民币国债，对于增加香港高等级人民币资产供给、支持香港离岸国际金融中心建设、助力人民币国际化等都具有积极意义。

　　10月11日，财政部宣布2023年在香港发行国债规模扩张至500亿元，创历史新高，其中10月25日计划发行规模达到创历史纪录的160亿元。如果按照当前计划，2023年财政部在香港发行国债规模将明显高于2021年（200亿元）和2022年（230亿元）水平。鉴于人民币国际化的进一步推进，在香港发行托管国债规模不断变大，持有人民币资产的投资者需要相应的衍生工具进行风险对冲。

　　根据国家外汇管理局公布的数据，今年上半年外资净买入境内债券近790亿美元，扭转了去年净卖出的趋势。尤其是二季度外资净买入境内债券585亿美元，处于季度较高水平。

　　从持有者的结构来看，境外央行依旧是投资中国债券市场的主要外资机构，同时境外金融机构在中国债券市场的表现也很活跃。截至6月底，全球已经有60多个国家的1100多个机构进入中国银行间债券市场。境外机构的交易活跃度也在不断上升，去年外资机构的总交易量已经超过了2万亿美元，比大幅开放之前的2016年增长了8倍多。中国人民银行发布的2023年10月金融市场运行情况显示，截至10月底，境外机构在中国债券市场的托管余额达到3.29万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.1%。其中银行间债券市场的托管余额为3.24万亿元，整体风险管理需求较大。

　　为暂时无法进入内地期货市场的外资机构持有中国国债提供风险管理渠道

　　在债券通之前，外资进入境内债市主要通过QFII以及直接入市两种渠道，由于这两种通道对于交易者入市资金以及汇兑目的当时都存在较多限制，因此一直不是很活跃。2017年7月3日，中国人民银行与香港金管局联合通告启动债券通中的北向通。从债券通公司提供的数据可以看出，截至2023年10月底，外资持有人民币债券规模仍有3.2万亿元，占银行间债券托管量的3.11%，其中结构上以国债和政策性银行债为主。与之相比，2017年6月，外资机构仅持有人民币债券8425亿元。

　　外资虽然进入我国国债现货市场渠道较多，但使用国债期货的渠道并不多，中金所上市的国债期货仅仅试点开放了一家外资银行入市。由于我国国债期货市场对外开放始终没有放开，目前只有互换通等工具可以管理国债的利率风险，大量外资持有的利率债都是通过银行间市场利率互换来对冲利率风险。但利率互换缺乏标准性，且仅有少数大型券商有跨境互换资质，在香港尝试重启国债期货就成了监管当局以及外资机构的替代选择。

　　表为目前境外机构参与境内利率衍生品市场准入情况

　　图为债券通运行后境外机构持债规模及分布（单位：10亿元）

　　2002年我国开始允许QFII投资境内交易所市场债券，是我国债券对外开放的起点，之后随着RQFII制度、CIBM Direct、债券通以及互换通的开通，境外机构投资者可以通过多种渠道参与我国债券市场。从中债的数据可以看出，境外机构持有的债券主要集中在国债上，占比接近四分之三；其次是政策性银行债，占比达到四分之一。由于政策性银行债与国债收益率相关性始终较高，境外机构利用衍生工具对冲利率风险需求非常突出。

　　根据外汇交易中心数据，目前参与境内本币债券市场的外资还是以中长期配置型资金为主。截至12月6日，境外机构参与境内债券市场仍旧以配置型机构为主，其中境外银行达到391家，央行为98家，养老基金相关机构达到26家，证券公司、基金公司、其他资管机构为代表的交易性机构总数仅为155家。

　　图为境外机构配置型与交易型对比

　　境外机构持有久期集中在10年左右。根据港交所数据，债券通中北向通10月交易量为7431亿元，月度日均成交391亿元，整体入市者达到814家。目前外资持有债券待偿期主要集中在7—10年，占比达到41%；久期0—1年的，占比37%。由于主要机构为配置型，单笔交易量以大于2亿元和1000万元以下为主，两者占比总和接近60%。

　　现有工具对冲障碍较多。离岸国债期货上市前，境外投资者大多通过跨境收益互换或离岸市场NDIRS产品（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互换）等方式对冲持有中国国债的利率风险，但由于多数互换产品还是以美元计价，机构面临额外汇率风险。另外，离岸人民币互换大多不能到期交割，即使投资者押对了利率变化方向，但如果没有及时交割，也不能对冲利率风险。多数场外互换产品集中清算，流动性较差，在及时性方面无法满足投资者需求。

　　香港巩固国际金融中心的重要举措

　　香港金管局在2022年的年报中表示，随着境外投资者在内地债券市场参与度逐渐提升，市场对多元化风险的管理需求较大。除了已经推出的互换通以外，香港金管局也在和内地监管当局密切沟通以提供多元化的风险管理工具，促进内地市场进一步开放，强化香港作为风险管理中心的地位。

　　2022年8月，香港债券市场发展督导委员会发表报告，提出三大发展方向：一是更好地借助内地市场及国际新趋势带来的机遇。二是提升基础设施以吸引业务资源。三是推动社会普惠并促进散户参与度。港交所总裁欧冠升近期也表示，离岸国债期货的推出是香港市场一个重要的发展里程碑，将丰富港交所的中国相关风险管理及定息产品组合，为国际投资者提供更多选择与机遇。推出国债期货将提升市场流动性以进一步支持香港市场人民币产品生态圈的发展，巩固香港作为全球领先离岸人民币枢纽的地位。中国证监会也表示，期待与香港证监会及业务伙伴继续紧密合作，确保国债期货的成功推出，连接中国与世界。

　　对互换通的重要补充

　　除了前文所述的几种债券市场对外开放制度以外，2022年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，同意中国外汇交易中心、银行间市场清算所股份有限公司（下称上海清算所）和香港场外结算有限公司（下称场外结算公司）开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，初期先行开通北向互换通，境外投资者可通过两地基础设施互联互通参与境内银行间金融衍生品市场。目前主要品种集中于7天回购（FR007）、Shibor 3M以及Shibor隔夜。具体操作方式为：

　　第一，境外投资者与境内报价商在中国外汇交易中心交易系统上执行交易并进行配对。

　　第二，香港场外结算公司为境外投资者提供清算服务，而上海清算所为境内投资者提供清算服务。

　　第三，境外投资者仅须面对香港场外结算公司，无须承担对上海清算所的在岸责任。

　　第四，互换通操作模式与香港场外结算公司现有产品相同。互换通最大的创新为跨境净额结算，即香港场外结算公司会每日替境外投资者与上海清算所进行跨境净额结算，另外香港场外结算公司与境外投资者之间的所有付款通过香港银行同业结算有限公司（银行同业结算公司）营运的即时支付结算系统进行转账。鉴于互换通主要服务于场外参与商，外资机构也需要场内交易品种来完善整个离岸利率债风险管理体系。

　　图为互换通示意

　　[拟上市国债期货产品的设计]

　　11月28日，港交所在官网公布了拟审批的新上市离岸国债期货合约细则。虽然最终细则有待批准，但目前的合约草案与内地和之前上市的产品都有一些差异，反映了港交所对在离岸市场开展国债期货交易的一些独到的思考。

　　交易标的

　　首选10年期产品。与2017年不同的是，本次港交所选择了境内的标杆10年期国债期货产品（成交量和持仓量最大的），同时也是国际上的最主要的国债期货品种，主要为了对冲机构持有的7—10年期现券风险。

　　合约规模为50万元，体现灵活性。相较于中金所上市的国债期货合约价值都是100万元，港交所本次上市品种合约价值与2017年一样，仅为50万元，也是全球已上市国债期货合约中价值最低的。我们认为合约价值设计较小主要是考虑到增加合约的流动性，为单笔交易量低于1000万元的参与者降低交易成本，同时保障了套期保值的灵活性。

　　报价方式

　　与中金所国债期货采用百元净价报价不同，本次港交所国债期货采用合约金额百分比报价，小数点取到3位。按照50万元的合约面值来算的话，0.001%代表5元，百元报价中的95元就相当于0.019%。

　　最小变动价位方面，港交所合约与中金所合约变动比例都是0.005%，区别在于报价方式。港交所上市的离岸品种按合约金额百分比报价，而中金所品种则直接以百元净价展示。由于合约面值较小，转换为相同面值计算的话，港交所最小变动价值则更小，体现了合规设计“灵活化”的思路。

　　目前港交所提供的合约草案暂时没有规定每日涨跌停板限制，主要由于合约价值较小导致市场冲击可控，同时市场情绪可以在短时间内得到充分反映。

　　合约月份

　　合约月份少于在岸品种。港交所本次拟上市的国债期货合约月份为临近的2个季月，较中金所的3个季月少1个。主要由于即使是境内合约，最远季月成交量都可以忽略，因此离岸国债期货推出第三个季月必要性大幅下降。

　　交割方式

　　采用现金交割。和2017年上市的品种一样，本次离岸国债期货依旧采用现金交割。纵观全球，国债期货交易主流交割方式仍为实物交割，例如CME、Eurex以及中金所都采用实物交割，现金交割的典型代表有澳大利亚交易所、韩国KRX交易所以及马来西亚交易所上市的利率期货。

　　我们认为港交所本次依旧选取现金交割主要源于：相较于在岸市场，离岸现券整体规模依旧较小，如果实行实物交割，极端情形下逼仓风险较大，不利于品种运行的平稳性。现金交割有更加灵活、交易成本低的优点。但相较于实物交割，现金交割品种对于市场操纵防范能力有所降低，需要配合其他监管措施降低市场风险。

　　结算价规则为关键。2017年上市的离岸国债期货最后结算价由中债登依照港交所提供的算法进行计算并按日频公布。算法原理为：利用3只流动性最好的债券的平均到期收益率进行贴现得到“一篮子国债价格”，再基于到期收益率与市场融资成本计算对应的“期货参考结算价”。根据本次公布的合约草案，港交所并未明确和此前完全一致，仅初步表示“将指定一名数据与计算服务提供商按照期交所提供的流程及算法，确定债券池、国债篮子以及计算每张合约对应的国债篮子的每日参考结算价”。鉴于债券通开通以来港交所内部可能成立了债券通公司来进行现券结算，不排除本次拟上市合约采用创新结算价计算方式。

　　交易时间

　　交易时间涵盖境内银行间市场整体。根据草拟合约细则，港交所国债期货的交易时间为9:00至16:30，能够完全覆盖境内银行间市场的交易时间（银行间市场的交易时间为9:00至12:00、13:30至16:30），也能方便欧洲交易者入市。由于央行每日公开市场操作于9:21进行，9点开市可以提供离岸市场对国债收益率的预期变化，从而为货币政策操作提供更多信息，而中金所品种交易时间为9:30至11:30、13:00至15:15，短于现券交易时间。同时由于投资者是用离岸人民币进行交易，汇率变化也会影响投资者收益，较长的交易时间可以方便根据汇率变化调整交易策略。以港交所上市的人民币兑美元期货作参考，其交易时间为8:30至18:30、19:15至3:00，较银行间外汇市场开市时间早1小时，故前一日夜间至凌晨国际事件冲击将先体现在离岸人民币期货市场，对在岸汇率有一定引导作用。相信离岸国债期货市场开盘时间的提前也能帮助市场精准定价前一日市场的综合情绪。

　　[对内地国债期货市场的影响]

　　盘中价格的相互影响

　　目前市场较为关心离岸国债期货上市运行后对中金所品种的价量影响。由于港交所交易时间更长，涵盖了整个现券市场交易时间且对外资交易盘更为便利，一定程度上对在岸品种形成了某种信息优势。同时由于香港与国际市场紧密度更高，海外冲击能够通过离岸国债期货市场传导至境内，类似于离岸人民币市场对在岸人民币价格的传导。以新加坡A50股指期货为例，由于交易时间早于境内股指期货市场，开盘后价格走势可以充分反映前一日内地收盘后的宏观政策以及海内外重要新闻，一般认为对境内股指期货市场有一定的影响。

　　从资金交易角度来看，目前央行最关注的市场利率DR007盯盘时间从每日早上9:00开始，早于中金所国债期货开盘，和港交所国债期货时间一致，所以未来港交所的开盘价能够反映部分市场资金面情绪，对内地国债期货市场有一定影响，但影响应该较股指期货小。

　　两者发挥各自特点，相得益彰

　　关于离岸国债期货对在岸市场参与者的分流压力，我们认为港交所国债期货上市更多是对境内利率衍生品市场的有益补充。主要由于两个市场品种合约规模、交割方式等都各有特点，一般不会有机构会完全放弃在岸市场去参与离岸国债期货市场。且随着两地证券监管机构联合执法合作不断深入，单纯跨市场套利成本也会日益高企。相反，当前受美联储加息周期结束影响，越来越多国际资本正重返新兴市场。由于目前很多新兴市场要求投资产品一定要有衍生品对冲工具，而离岸国债期货的面世能推动中国国债在全球主流债券指数的权重进一步提升。这样一来，境外投资者将有更多机会参与中国债券市场，从而提高中国在全球金融市场的地位。但由于目前境内国债期货对外开放程度有限，可能会吸引部分暂时无法直接入市机构在内地银行间市场进行现券交易但在离岸市场进行风险对冲。因此，我们认为与其说港交所国债期货的上市会分流内地市场参与者，不如说会充分发挥各自市场的特点，从而激发不同类型参与者加仓中国国债的兴趣，使得两个市场相得益彰。（作者单位：申银万国期货）